1.1公司船队：打造全球最大的油轮船东

中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶151艘。其中从事黑油运输的船舶99艘（原油以及燃料油等），白油运输船舶52 艘；其中外贸运力占比以载重吨计约85%，内贸运力约占15% 。公司船队不仅规模领先，同时船型齐全。其油轮船队形成了以VLCC为核心（占比68%），其他船型为辅（占比1%-6%不等）的 格局。公司控制和拥有的VLCC油轮47艘，节能型船舶25艘，今年1季度新增1艘安装脱硫装置的船舶；此外公司还租入5艘 VLCC。以数量计，为全球最大的油轮船东。据克拉克森数据显示，中远海能（未包含其子公司船队）全球船队数量128 艘，原油和成品油轮数量相当，综合实力遥遥领先于其他油轮船东公司，稳居全球第一。以载重吨计，亦为全球最大的油轮船东。中远海能（未包含其子公司船队）油轮船队合计1930万载重吨，位居全球 第一。

(资料图片仅供参考)

1.2公司船队：油轮业务兼具弹性与稳性

从油轮业务类型看，主要包含外贸业务、内贸业务以及小部分船舶租赁业务。外贸业务提供利润弹性。外贸油轮业务顺航运周期波动，例如2015及2020年，原油轮TCE超过4万美元/天水平，公 司外贸油轮船队的毛利贡献率分别为59%和44%，2021年市场TCE跌为负值，外贸业务毛利亦跌为负值。内贸业务提供利润稳性。自公司2019年以来，内贸业务（内贸原油油轮以及内贸成品油轮）稳定贡献50-60亿元营 收，12-15亿元的毛利。

1.3外贸油轮业务：波动大，弹性大

外贸油轮船队的利润随市场日租金波动而波动。从公司税前利润的计算出发，公司税前利润=（日租金-单日运营成 本）*运营天数。由于单日运营成本相对稳定，公司利润随着日租金的波动而波动。日租金超过单日运营成本后均为公司利润，因而顺周期时日租金上涨易带来超额利润。市场VLCC日租金每提高1万美 元/天，单船每年将增加约2500万元的税前利润（假设全年运营350天，美元对人民币汇率6.7）。

2.1VLCC油轮市场研究框架

油轮日租金由供给端的船舶运力和需求端的吨海里贸易共同决定。需求端：油运市场的需求端取决于贸易量和平均运距。从贸易量看，VLCC市场重点关注中国进口需求以及非常规航线 （欧洲进口航线）上VLCC的需求增量；从运距看，美洲、西非地区的原油出口对拉长VLCC运距有重要贡献。供给端：需关注市场有效运力的变化。考虑到拆船运力和产能利用率变化较小，今年供给端重点是交付运力和航速变 化。未来2-3年的交付计划已相对确定，航速将成为影响有效运力变化的重要因素。

2.2需求端：①中国需求健康增长

2023年中国石油消费增长80-150万桶日，增速5%-10%，2024年预计增长40-50万桶日。依据IEA、EIA和OPEC的预测， 2023年中国石油需求较2022年有明显反弹，且是全球石油需求增量的主要助力（40%-60%）。2024年中国石油消费增 速预计放缓，但仍有约40-50万桶日的增量。产能扩张共同助力中国原油进口：今年炼厂产能预计增长5%（约2500万吨），进一步支撑中国原油进口需求的增长。 据克拉克森预测，2023年中国原油海运进口预计增长7%，2024年预计增长6%。

VLCC运价具有鲜明的季节性趋势，运价的季节性表现为每年10月-次年4月运价相对处于高位；5-9月处于相对低位。 航速的季节性变化也验证了运价的季节性，航速往往于每年年底至下一年年初提速，释放运力达到峰值；每年年中降 速，并吸收运力。VLCC运价的季节性与中国石油消费季节性吻合。依据EIA发布的中国石油消费月度数据，每年中国石油消费于4月开始 下滑，8月降至最低（10月有国庆假期的干扰），于9月开始反弹，与运价节奏一致。

2.3供给端：①新订单释放难，运力趋紧确定性强

当前新船价格高企，船东投资新船的运营压力大，抑制VLCC新船订单的释放。从投资角度看，投资回报难度加大。在融资租赁的情况下，10年和15年投资周期的VLCC新船订单，若IRR要求达到 8%，则对应市场平均TCE需在投资周期内维持4-5万美元/天水平（以往要求TCE为3-4万美元/天）。碳中和以及能源转 型背景下，船东对更长期原油轮市场仍有担忧。经营角度看，高船价造船，加大船舶经营难度。假设船舶运营25年（折旧期），以500美元/轻吨的拆船价格保留残 值，则当前船价带来的单日折旧成本约1.2万美元/天，较当前水平提升20%-30%。

VLCC有史以来首现零交付。截止6月17日，全球仅10艘VLCC手持订单，手持订单占比降至历史低位，以载重吨计仅 1.1%。2023年继续交付8艘后，2024年将首现全年零交付纪录。老龄船拆解压力增大。目前全球20年船龄以上的VLCC共计约92艘，占全球船队比重为10.4%；到2025年，在不考虑拆 船情况下，20年以上船龄VLCC将达到超过150艘，占比达到17%。虽然市场景气周期里船东拆解意愿低，但船队老龄化 仍将影响船队运营效率，拆解压力不断加大。

2.4VLCC油轮运价：供需差持续走低，运价中枢上行

2023年需求增速反超供给增速，提升运价中枢。2023年VLCC的供需基本面将得到改善，我们预计VLCC有效运力增长7%左右， VLCC运输需求增速将提升至7.8%，供需差从去年的近4%收窄到1%，预计运价中枢有望提升至6.5万美元/天左右（2022年4季度 均值为6.1万美元/天；2023年初至今均值为4.3万美元/天）。2023年供给负增长，加大运价弹性。根据模型测算，我们预计2024年VLCC油轮有效运力实现负增长（-3%），运价的支撑端从 需求端转移至供给端，供给端的紧缩有望给市场运价带来更大的弹性。2024年运价中枢有望达到7万美元/天水平。

2.5公司外贸原油油轮船队

中远海能，包括其子公司，共控制和运营油轮船舶151艘。其中原油油轮74艘，从事外贸业务的自有原油油轮54艘， 以VLCC为核心，共计47艘（另租入5艘），以载重吨计占比达到了94%。从船队航行轨迹看，以中东-远东以及西非-远 东航线为主。 公司经营的52艘VLCC对公司净利润的贡献率占外贸原油轮船队的90%左右。市场TCE运价每提高1万美元/天带来的利润 弹性约8.6亿元。

3.1成品油轮市场研究框架

成品油轮的供给端研究框架与原油轮相似。供给端短期重要因素包括运力调度和航速变化，中期新交付运力短期受限 （长期关注新签订单的释放）、长期受环保法规和船队老龄化限制。细节数据参考《航运系列深度研究II：成品油轮 行业研究框架》。需求端较原油轮略有不同，核心逻辑包括中期的贸易重构和长期的炼厂东移。

3.2全球贸易重构，运价中枢上移

2月5日欧盟对俄罗斯成品油进口禁令生效，成品油贸易重构开启。依据IEA报告显示，目前俄罗斯成品油出口已转向中印、土耳其、非洲、中东及其他地区。且于今年4月欧盟也完成了其柴油 进口的转移（此前俄罗斯-欧盟成品油主要为柴油），自俄罗斯进口的减量，从亚洲、中东、土耳其以及美国得到补充。俄罗斯-欧盟间成品油贸易重构有利于提振吨海里需求。据Kpler数据显示，今年1-5月欧盟清洁成品油进口同比下滑1%，但吨 海里进口增长42%；同期俄罗斯清洁成品油出口同比增长10%，吨海里出口增长103%。成品油轮运价中枢整体上调。经历了去年爆发的俄乌冲突以及今年的贸易重构后，MR成品油轮的运价中枢显著上移， 从以往的1万美元/天上下水平，提高至3万美元/天水平附近。

3.3炼厂产能转移助力中长期成品油贸易

据克拉克森数据显示，2022-2024年仍是中东、亚太和印度次大陆地区炼油产能的快速扩张时期。据IEA数据显示，2026年前全球炼化产能的增量有90%来自苏伊士运河以东地区。供需格局的转变将增加长运距的东油西 运的现象出现。

3.4外贸成品油轮船队

中远海能，包括其子公司，共控制和运营成品油轮77艘；其中39艘从事外贸运输，38艘从事内贸运输。39艘外贸成品 油轮中，LR2油轮11艘；13艘LR1油轮；MR成品油轮13艘。中远海能运营的的外贸成品油轮中LR2、LR1和MR油轮数量相当。但公司更擅长运营LR型油轮，MR油轮由招商南油共同 运营。从航行轨迹看，主要为太平洋航线：中东-东亚、东亚-东南亚、东南亚-澳洲等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）